日本上市公司研究

外观

松竹 9601 ​

公司研究 | 市场与专题

企業概要 ​

企业概要尚未整理。以下仅迁入 Wiki 中已有的分析，基本资料与财务数据待按公司 IR 核实补充。

秩序创造视角分析（ljg-invest） ​

本节迁自 ljg-invest 独立分析（2026-07-21），原文见项目内 writing/research/ljg/20260721T154300==z--投资分析-松竹-9601.md。判断与数据保持原文日期，未重新核实。

分析日期：2026-07-21。数据截至 2026 年 7 月 14 日 Q1 财报发布日。可与同日完成的 东宝（9602）报告对照阅读——两家公司同赛道、同财年周期，是一组天然的对照实验。

这是什么 ​

维度内容
项目名称松竹株式会社（東証 Prime 9601），1895 年创业，2025 年满 130 周年
赛道定义一座 400 年历史文化垄断（歌舞伎）的博物馆运营商，外挂一个正在熄火的电影配给业务和一批银座核心地段的土地
阶段结构改革收尾期：剥离亏损的 BS 松竹东急（放送），拆除大阪松竹座，出售博多 ST 大楼。改革之后的增长故事尚未提出
融资情况无融资需求。自有资本比率 47.2%（对比东宝 73.3%），资产负债表明显更重
数据快照2026 年 2 月期（FY2/26）：营收 982 亿日元（+17.0%），营业利润 61.7 亿日元（+270.9%），净利 52.4 亿日元（前期为净亏损 6.6 亿）。2027 年 2 月期指引：营业利润 37 亿（-40.1%），净利 22 亿（-58.0%），减配 40→30 日元
市场数据股价约 11,300 日元，市值约 1,585 亿日元（约为东宝的 1/7）。预想 PER 71 倍，PBR 1.48 倍，ROE 5.2%，股息率 0.26%。年初来高点 12,350（4/2）、低点 9,860（6/4）

赛道定义的关键：松竹的市场标签和东宝一样是"电影公司"，但拆开看，它真正独有的东西只有一件——歌舞伎。职业歌舞伎的演员合同、兴行权、歌舞伎座剧场，几乎 100% 在松竹手里。这是日本存续企业中罕见的、字面意义上的文化垄断。问题在于：垄断的对象是一门不再生长的艺术。

秩序创造机器判定 ​

飞轮在不在转？ ​

不在转，且刚刚经历了一次"看起来在转"的假象。FY2/26 营业利润暴增 270.9% 的三个来源，逐一检查：

  • 演剧事业复活：来自创业 130 周年纪念公演和八代目尾上菊五郎的袭名披露。袭名是一代人一次的仪式性事件，字面意义上的一次性收益。FY2/27 Q1 演剧营业利润 18 倍增至 13 亿日元，靠的又是"大阪松竹座さよなら公演"——告别公演，同样不可重复。
  • 结构改革：剥离 BS 松竹东急、止血放送亏损。这是止损，不是增长。
  • 映像事业回暖：《TOKYO タクシー》等命中。但 FY2/27 Q1 映像事业营业利润只剩 1,600 万日元（-96%），一个季度 200 多亿营收的业务几乎不产生利润。

公司自己的指引承认了这一切：FY2/27 营业利润 -40%。更能说明问题的是公司在经营方针里的原话——"电影与演剧的预实差异过大，不设定特定经营指标作为目标"。一家公司公开声明放弃设定增长目标，等于承认自己不掌握自己业务的因果链。对照东宝同期发布的中期经营计划 2028（明确的 2032 年营业利润 750-1,000 亿目标、海外占比 10%→30%、动画 30 季/年），两家公司对未来的态度差距比财务数字的差距更大。

冲击后变强还是变弱？ ​

历史记录是"扛住但变弱"。流媒体冲击下，东宝把冲击转化为出海燃料，松竹的应对是收缩：卖楼（博多 ST）、拆剧场（大阪松竹座，减损合计约 44 亿日元）、退出放送。每次冲击后松竹的资产清单变短，而不是能力清单变长。唯一的例外是歌舞伎本身——它扛过了 400 年的所有冲击，疫情后靠访日游客回流复苏。但注意主语：扛住冲击的是歌舞伎这门艺术，不是松竹这台机器。

资源是被推过来的，还是自己来的？ ​

有一股真实的引力，但松竹只被动承接：访日游客涌向歌舞伎座，不需要松竹做任何事。这是日本入境游大潮的溢出，松竹是受益者而非驱动者。除此之外没有任何"不推而聚"的迹象——没有制作公司想加入松竹系，没有渠道主动把内容交给松竹配给（对比东宝拿到华纳的日本配给委托）。

综合判定 ​

秩序搬运，外加一件博物馆级的垄断藏品。松竹不创造新秩序，它保管一份 400 年前创造的旧秩序，并把保管工作做得不错。电影业务连"搬运"都开始困难。

创生公式 ​

尝试为松竹写创生公式，会发现写不出闭环：

松竹 = 歌舞伎垄断产出稳定但不增长的现金 + 银座土地产出租金 → 补贴一个命中率不稳定的电影业务 → 没有再投资放大环节。

利润没有回流到任何"越转越强"的结构里。对照东宝的公式（垄断租金 → 买 IP 和全球渠道 → 全球变现 → 回流再投），松竹缺的正是中间两环：它没有可全球化的自有 IP（歌舞伎的现场性决定了它极难规模化输出，Cinema 歌舞伎和 MET Live Viewing 只是边缘尝试），也没有海外渠道。

理论上存在一个未被执行的公式：歌舞伎 × 入境游 × 银座不动产再开发 = 把文化垄断转化为体验经济的收费站（参考市场上"银座不动产+インバウンド、股价 1.8 万日元"的看多叙事）。但这个公式需要管理层主动点火，而现任管理层连经营目标都拒绝设定。公式存在于分析师的 PPT 里，不存在于公司的资本配置里。

市场看见的 vs 我们看见的 ​

S 曲线位置 ​

演剧业务：平台期，靠袭名、纪念公演等仪式性事件周期性脉冲。映像业务：衰退期。整体上松竹没有处于任何 S 曲线的上升段——除非管理层主动启动上文的"未执行公式"，目前没有迹象。

市场的旧眼睛与定价检查 ​

这里出现了与东宝相反的情况：东宝存在认知折价（市场低估了转型），松竹存在认知溢价。预想 PER 71 倍——市场给一家管理层拒绝设定增长目标、指引 -40% 的公司 71 倍市盈率，定价的显然不是利润，而是三样东西：银座/东银座不动产的含み益（账面未反映的增值）、歌舞伎垄断的稀缺性想象、以及股主优待（电影票）支撑的散户持仓盘。PBR 1.48 倍意味着资产故事也已计入近一半溢价。这个结构下，利润端的任何失望不影响股价（已经没人看利润），但资产端的故事一旦无法兑现（不动产不再开发、只是持有），估值就是纯粹的悬空。

三个认知折价信号在松竹身上是反向的：不需要复杂解释（故事人人会讲：银座土地+歌舞伎）；定价异常是向上异常（71 倍 PER）；类比清晰可用（"资产股+文化垄断"）。没有折价可赚。

控制了什么别人拿不走的东西 ​

歌舞伎垄断是真实且永久的——演员的师承体系、剧目版权、歌舞伎座，无人能复制，进入壁垒无限高。但这是静态控制的极端形态：一座不会被抢走、也不会长大的城堡。稀缺性位移的问题在这里格外尖锐：娱乐业的稀缺性正在从"场所与仪式"位移到"可无限复制的 IP"，松竹的核心资产恰好钉死在位移的起点上。歌舞伎的价值不会归零（入境游甚至在推高它），但它注定是利基。

搭哪趟便车 ​

唯一在搭的车是日本入境游：外国游客的理解成本因翻译导览、短视频传播而坍缩，歌舞伎座成为打卡点。但捕获方式停留在卖门票——没有衍生品体系、没有内容出海、没有会员体系。坍缩释放的能量，松竹捕获了不到一成。

换不换 ​

交换建议：建议放弃。

理由压缩成三句：一、这台机器没有飞轮，FY2/26 的利润暴增由不可重复的仪式性事件构成，公司自己的 -40% 指引就是自供状。二、当前定价不含认知折价、反含资产溢价——71 倍预想 PER、0.26% 股息率，买入者押注的是管理层激活不动产与歌舞伎 IP，而管理层公开拒绝设定任何目标。三、同样的钱在同一个赛道有严格占优的选择：东宝以 27 倍预想 PER 提供一台已验证点火的秩序创造机器，松竹以 71 倍提供一座博物馆。

两个例外情形，不构成投资但值得知道：

  • 若为株主优待目的持有最小单元（电影票优待，散户属性），与本报告的判断框架无关，属消费决策。
  • 若出现下述再入场信号，重新评估。

再入场信号（什么变化会推翻"放弃"判断）：

  1. 管理层更替或发布带数字目标的中期经营计划——尤其是不动产再开发（东银座/筑地周边）与歌舞伎 IP 化的具体资本配置。这是最重要的信号：公式已经存在，缺的只是执行者。
  2. 映像事业重组：退出自社制作、转型纯配给/院线，或与外部制片资本结盟——止住每季度归零的利润出血。
  3. 歌舞伎收入结构中入境游客与衍生收入占比开始披露并趋势性上升——说明公司开始主动捕获而非被动承接。
  4. 股价跌破 PBR 1 倍（约 7,700 日元）——资产溢价出清，出现纯资产折价的安全边际，届时以资产股逻辑重新计算。

未解问题（按优先级）：

  1. 银座·东银座·筑地持有不动产的含み益到底多大？这是 71 倍 PER 唯一可能的合理化来源，但公开资料无量化披露。
  2. 大阪松竹座拆除后的土地用途——再开发还是出售？这是观察管理层资本配置意愿的第一个试金石。
  3. 博多 ST 大楼出售所得约 45 亿日元的用途——回购/增配/再投资，流向哪里？
  4. 歌舞伎观众的年龄结构与入境游客占比的真实数据——决定这份文化垄断的现金流久期。
  5. 优待与政策保有股支撑的股东盘有多稳固——若优待改恶，散户盘松动可能带来向 PBR 1 倍回归的路径。

最后一句 ​

松竹的本质：一座保管着 400 年旧秩序的精美博物馆，配一个亏损的电影放映厅和一块没人动工的银座地皮——它不创造秩序，也不打算创造，市场却按"即将创造"的价格给它定价，所以连搬运的钱都赚不到。

数据来源 ​

个人研究笔记；数据日期、来源与假设请以各篇记录为准。